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Panlin Insight
2022/06/27
Page view:1609

晚期生物医药研发企业的药/管线究竟值几多钱 专业生物医药VC是这么评价的

导语

生物医药新药研发范畴充满波折,一家生物医药公司从Biotech晋级退化成 Biopharma充溢着种种变数。抛开技能研发的未知临时不谈,单从国际这两年的贸易情势看,生物医药范畴在一起高歌大进后,也进入了漫长的阵痛期,二级市场市值昏暗,一级市场Down Round融资等实际题目都倒逼着市场从非感性昌盛回归感性。

以后,生物医药开创人和投资人两边都必要更感性空中对贸易的严酷,好比怎样公道评价企业在以后阶段应有的代价。现实上,中国创投行业开展至今,少数Players曾经有所共鸣,在心田深处明确公道评价企业代价至关紧张,分歧理的高估值在许多时分大概会对企业的开展拔苗助长[bá miáo zhù zhǎng]。

什么样的估值是公道的?怎样给一家成熟的生物制药企业订价是一门专业的技能活,怎样对一家Biotech举行代价评价更不是一件复杂的事变。

Business is Business。投资人在挑选标的综合评判一家Biotech时,会偏重思索药物顺应症的市场需求刚性及市场空间、靶点创新性/机理机制抢先性、能否是平台型技能、开创人/开创团队、可预期的停顿及节拍、能否有退化成Biopharma的潜质等,还会把投资本钱看作一个中心要素,即以后阶段的代价评判/估值。

由于药物自己/管线实在是其最为中心的资产,从专业投资机构视角看,一家Biotech应该值几多钱,怎样去评判,这取决于单个药物自己及其所构成的管线。以是说,药物代价/管线代价是一家生物医药晚期研发企业被付与估值的最为底层的决议性要素。

那么,怎样去评价晚期生物医药公司的药物代价/管线代价?对此,九游会则推出一篇关于该话题的思索和办法论总结,以此作为九游会接上去继续对外公布的体系性投资思索的第一篇条记。作为一家自建立起就聚焦于生物医药范畴投资的专业VC,磐霖履历了完备周期的磨炼并构成了一套体系的生物医药公司评价判别系统,九游会将以投研条记的情势向大众分享关于生物医药晚期投资的体系性思索。

 

注释

怎样对一家Biotech举行代价评价不是一件复杂的事变。

注:由于Biopharma是集研发、消费、贸易化为一体的公司,拥有丰厚的产品管线,并构成了曾经贸易化的、早期的、晚期的等差别阶段的管线矩阵,并具有绝对比力片面、均衡的构造才能和自我造血的运营才能。本文更多聚焦于尚未红利的晚期Biotech睁开讨论。

关于估值这个题目,二级市场对成熟的药企好像给到了更多的估值办法,好比P/E,P/S;而关于Biotech公司,以纯研发为主,必要继续少量的资金和技能投入,没有贸易化的目标和数据表现,其技能创新性都表现在药物/管线自己。

关于这类企业,想要去评价其公道的代价也要回归到药物及其管线代价层面。九游会以为,一个药物大概卖几多钱,给企业带来几多利润则是九游会评价的锚点,即常说的Anchor。对此,用“rNPV估值法——危害修正的净现值法(risk-adjusted Net Present Value)”更为实用,再将其折现到如今,可约莫推算出企业以后阶段的代价。也便是说,九游会可以用rNPV估值法来预估该药物将来市场代价的天花板 Value,也便是九游会想要确定的锚点,从而可聚集推算出该支管线以致整个公司的Value。

注:管线代价 ≈该管线内一切药物的代价合集,公司估值 ≈ 一切管线代价之和

 

确定药物Value评价锚点

rNPV估值法与5P模子

 

锚点一旦确认,其相干影响因子/表里生变量则是一件可以刻舟求剑[kè zhōu qiú jiàn]的事变。

1,rNPV估值法

单个创新药代价 Value = P (Possibility of Success药物上市乐成率) ×V(公平)

此中,V公平可以依据市场需求和药物贩卖工夫周期,拆解成S (贩卖曲线) × T (生命周期)

即:单个创新药代价 Value = P (上市乐成率) × S (贩卖曲线) × T (生命周期)

泉源:①

2,5P模子

现实上,V公平代价或S (贩卖曲线) × T (生命周期)遭到患者池(Patient pool)、浸透率(Penetration)、订价(Price)、专利(Patents)几大概素的影响。综合来看,加上药物上市乐成率(Possibility  of Success), 影响药物市场代价的要害因子/变量就组成了5P模子

制图:磐霖资源

3,测算该药物对应的预期收益

当九游会依据S (贩卖曲线) × T (生命周期)测算出该药物大抵能对应的预期收益,再联合九游会的持股限期将其折现到以后工夫再乘以其所对应的上市乐成率,即可测算出该种药物在以后阶段真正的公道代价。如下:

必要增补阐明的是,九游会罕见的,好比消耗品可以用“代价=(代价-本钱)× 品牌市占率*品类总范围”推算出相干品类代价天花板。而药物研发与消耗品的属性存在着自然的差别,药物研发的本钱次要会合后期研发阶段,药物上市后,本钱更多会合在贩卖和办理层面,其消费本钱占其本钱用度的比例较小。以是九游会必要用rNPV估值法来加以测算。

接上去九游会对5P模子逐一睁开解读,并依据相干统计数据总结出每个变量因子可预估的取值区间,从而可以对得出一个可预估到的对应药物的估值后果。

 

药物上市乐成率

(Possibility  of Success)

 

差别疾病,差别临床阶段、靶点成熟度、疗法等差别的药物,终极的乐成率也大不相反。通常来说,靶点越成熟、临床阶段越靠后,药物研发乐成率就越高。

依据Biomedtracker数据库,从2011-2020 年间1779个公司的9704个临床用药研发项目中的12728个临床和审批过渡期的药物样本量看,总结了差别临床阶段,疾病范畴,差别的疗法和靶点对应的临床实验乐成率(LOA,likelyhood of approval)②

注:此处不合错误临床方案设计能否公道、临床后果能否到达实验设计尽头等题目做分外讨论。

总体而言,一个药物能从PhaseⅠ走到终极获批上市,是一个小概率事情。依据数据,九游会看到,临床实验数目N=12728,PhaseⅠto Ⅱ的乐成转化率为52%, Phase Ⅱ to Ⅲ 的乐成转化率为28.9%,Phase Ⅲ to NDA/BLA 乐成转化率为57.8%,NDA/BLA  to 上市的乐成转化率为90.6%。这也意味着,药物能从PhaseⅠ走到顺遂获批上市的均匀概率为7.9%(7.9%=52%*28.9%*57.8%*90.6%)。

泉源:①

 

别的,由于Phase Ⅱ不但是初次在人体中举行观点性验证实验,也是决议临床实验能否持续的要害节点,以是该阶段临床实验的乐成率是最低,为28.9%。

对这些临床实验样本加以进一步统计,去统计药物能顺遂跑完马拉松的概率(从起跑点到终极能乐成获批的概率),会更为直观。数据表现:

从PhaseⅠ到终极获批

各种疾病药物总的临床实验乐成率在3.6%—23.9%区间,此中,仅有血液病(Hematology)的药物乐成率凌驾了20%,为23.9%。这意味着一个药物能跑完全阶段的研发马拉松并顺遂上市的概率约莫在3.6%—23.9%,均匀概率为7.9%;

从Phase Ⅱ到终极获批

有了PhaseⅠ的乐成底子,相干药物从Phase Ⅱ开端起跑到终极获批,其临床实验乐成率有所上浮,为8.8%—34.4%,均匀概率为15.1%;

从Phase Ⅲ 到终极获批

从Phase Ⅲ 阶段开端统计,相干药物能乐成上市的概率则有了明显的提拔,跃升到了58.6%—71.5%,均匀概率为52.4%,分外是过敏性疾病(Allergy)的药物,从18.3%跃升至64.7%。

泉源:①

接上去,则可以从差别阶段、差别疾病辨别睁开论述:

 

一,差别疾病药物在各个开辟阶段的转化乐成率差别

从样本中挑选的14个差别疾病范畴所对应的 623种顺应症,并睁开的临床实验样本量N=4144看:

Phase Ⅰ to  Phase Ⅱ

血液病(包罗血友病)(Hematology)和眼科疾病(Ophthalmology)的药物乐成率最高,辨别达69.6%、71.6%,也是现在基因医治结构的次要范畴。

Phase Ⅱ to  Phase Ⅲ

总体乐成率最低,会合在15%-48.1%, 只要血液科(Hematology)和代谢性疾病(Metabolic)范畴的药物能完成靠近一半的乐成率。

Phase Ⅲ to  NDA/BLA

肿瘤范畴(Oncology)的乐成率最低,为 47.7%,眼科疾病(Ophthalmology)Ⅲ期的乐成率低于均匀值。

泉源:①

由于肿瘤病种多、市场大,以是从数据中,九游会看到针对肿瘤顺应症的临床实验量达1628起,凌驾了1/3,但其乐成率(5.3%)则低于非肿瘤(9.3 %),存在靠近两倍的差距。

泉源:①

 

关于肿瘤相干疾病疗法的临床实验统计中,九游会发明,可以充实使用人体免疫性能的免疫肿瘤学疗法(I-O,Immuno-Oncology)在肿瘤药物研发中又有更高的乐成率,总体临床实验乐成率为12.4%,而一切肿瘤疗法的临床实验乐成率为5.3%。总结上去,即,肿瘤药物临床实验乐成率绝对低,此中,免疫肿瘤学疗法的临床实验乐成率绝对高

泉源:①

 

别的,作为一个市场较小的范畴的稀有病,比年来在政策支持下,其结构管线也越来越多。从统计数据中,九游会还看到稀有病(Rare diseases)相干药物总的临床实验乐成率为17.0%,高于慢性高发性疾病(5.9%)和各种疾病药物总的临床实验乐成率(7.9%)。以是关于稀有病相干药物,九游会可以赐与绝对高一点的乐成概率评价

泉源:①

 

二,差别疗法和差别阶段对应差别的乐成率

Phase Ⅰ to  Phase Ⅱ

该临床阶段的一切疗法中,siRNA/RNAi乐成率最高,达70%;CAR-T疗法和ADCs疗法的临床实验乐成率最低,辨别为44.2%、41.7%;

Phase Ⅱ to  Phase Ⅲ

该阶段由于是开端在人体中举行观点性验证实验,绝大局部疗法在该阶段的转化率都分明降落,分外是抗转录疗法(Antisense)的乐成率降至20%,CAR-T疗法是统计样本中独一一个乐成率有所上升的疗法,从44.2%上升至58.8%。

Phase Ⅲ to  NDA/BLA

该阶段的疗法体现都绝对波动,乐成率均凌驾50%。

泉源:①

 

三,差别药物形状对应差别的临床实验乐成率

药物形状的生物庞大性通常带来更高的临床实验乐成率。

Phase Ⅰ :

CAR-T和RNA搅扰辨别到达17.3%和13.5%的最高获批概率。Small molecule(小分子),样本量大7171,乐成率偏低。

泉源:①

 

综上,九游会以为,关于某个药物的代价评判,可以联合其地点的临床阶段、对应的疾病范例以及药物形状等去评价出多对应的取值interval,其终极的P(Possibility of Success药物乐成上市的概率)则由这些取值所决议

 

患者池(Patient pool)

 

精正确认患者池(患者人群)可以进步临床实验的乐成率,也决议了市场需求量。

关于患者池确实认也可以经过一个扼要的模子加以认定,可依据盛行病学相干数据作为参照,如汗青发病人数,汗青发病率,积年的发病趋向及展望等,此处可以累计确诊患者量为基数,记为N,再统计就诊率Y%,可承受相干同范例药物的医治率Z%,故实践利用药物的患者池=N*Y%*Z%。

一个药物的市场需求量表现在患者池体量上,九游会在评价药物需求量时,患者池体量为下限,即为药物市场需求量天花板,而药物在市场中的浸透率决议着药物贩卖量

 

浸透率(Penetration)

 

浸透率决议市场份额,一方面必要思索的是相干药物的竞争格式(间接和直接竞争敌手),另一方面则必要思索差别药物种别所对应的市场份额

一,竞争格式

a) 齐普夫定律 (Zipf's Law) 提出第二个进入市场者比第一个少40%贩卖份额,以此类推。假如有4个竞争者,则市场份额辨别是46%, 28%, 16%和10%。

b) 学者Kalyanaram则测算出药品竞争的市场份额③

 

二,市场份额

在成药的条件下:

A)同类第一(First-in-Class),工夫最优

B)同类最优(Best-in-Class),疗效最优

C) 疾速跟进 (Fast follow,也大概包括best-in-class)

在综合思索盛行病学数据、疾病包袱、医保、竞争敌手等要素条件下,这几品种别药物关于市场的承认度和影响力是完全差别的。

经过BCG的一则陈诉④九游会则能坐井观天[zuò jǐng guān tiān],该陈诉统计了1990-2010年20年间上市的,贩卖额高于6亿美金的药物(注:思索到贸易情况的变革,扫除了2005-2010年间没有新药上市的疾病范畴,扫除了他汀类这种超过二十年以上的药物范例等),15个医治范畴的53种上市药物。

研讨职员对相干样本的上市次序、医治上风(临床实验体现,给药方法)举行打分1-3(3上风最大)、贩卖额(预算了到2020年,再以10%的折现率折现到2010年)。

统计后果标明,具有最优医治上风(Best-in-class)且第一个上市(First-in-class)的药物市占率可达100%,这是极度状况;实际中更多是要么Best-in-class、要么First-in-class,从数据看,Best-in-class比First-in-class略好,而留给fast-follow的工夫窗十分窄。

按药物上市次序分别

 

从工夫维度看,药物等候上市的工夫对药物市占率影响十分大,当一个药物假如等候上市工夫凌驾5年,其市占率是极低的,为1%-17%。

按药物上市所需工夫分别

 

从投资视角,九游会可以对Best-in-class的药物予以更高的市场想象力,而Fast-follow的药物上市工夫和卡位市场的机遇很紧张,只要是作为第一个且会在五年内疾速上市才有大概抢占到肯定的市场份额。

总之,当九游会去评价市场浸透率时,除了药物自己与其替换品所构成的竞争格式必要做一个大抵的数据预估外,别的也要评价该药物的种别(First-in-class or Best-in-class),这也决议着其能切割到的蛋糕

 

订价(Price)

 

关于新药的订价,药企是最为紧张的决议者。药企的订价权绝对自动,单必要依据药品的临床后果对药物举行订价。比年来,中国医保贬价也左右着药物的代价。

只管云云,但其对药物代价的评定也是有所根据。关于药物的订价,九游会以为可以1)比拟市场同类药物代价;2)增量本钱结果比(ICER)⑤:每增长一个生命质量调解年需分外付出的本钱。

关于这个推算,依据中国医保会商履历,就会将阈值依据差别疾病范畴、产品的创新水平等举行调解,无公然阈值;一样平常而言,慢病广泛在0.5-1倍GDP, 肿瘤在1.5-2倍 GDP。

而英国、美国、WHO都有一个可参考的尺度:

英国:一样平常药物ICER阈值为2万~3万英镑/QALY,关于肿瘤、 高绝技术/药品ICER阈值可大于5万英镑/QALY

美国:5万~10万美元/QALY, 最大付出志愿可高达15万美元 /QALY

天下卫生构造(WHO)发起:可参考3倍人均GDP, ICER值 小于3倍人均GDP,即为可承受的付出门槛。

 

专利(Patent):专利到期工夫 - 研发工夫

 

从美国履历看,美国新药的贩卖生命周期一样平常为15年,专利到期后贩卖额呈断崖式降落。美国新药上市后6-8年到达贩卖峰值。

以是,九游会在看一个药物上市后所能贩卖的周期要联合其研发耗时和专利时长等要素加以评价实在际可贩卖的工夫周期。例:假如国际一个药物专利以20年计,研发泯灭了10年,获批上市后另有10年的贩卖工夫,这个贩卖工夫就间接地影响着该药物的贩卖曲线

 

案例测算

 

回忆该篇总体思绪,并以某公司医治耽搁症的产品为例,对应本文思绪的内容,做一个评价测算:

假定产品现在处于临床一期,依据临床前数据和曾经察看失掉的一期临床数据判别一期的乐成率比力高,有90%的概率可以进入二期;二三期和NDA的乐成率依照行业的均匀尺度,辨别为28.9%,57.8%,90.6%,那么产品上市的概率为90% * 28.9% * 57.8% * 90.6% = 13.6%

假定患者池牢固,且:

1) 该公司拥有耽搁症的环球权柄;

2) 全天下耽搁症患者为10亿,守旧估量患者利用率为20%;

3) 市场代价为100元/1疗程(1疗程为一年),毛利率90%;

则该产品每年的总营收为 10亿 * 20% * 100 = 200亿;毛利润为180亿,专利掩护期10年,专利事后由于仿制药的竞争,贬价为10元/剂,药品贸易残值为100亿,假如九游会取税后折现率为50%的话,那这款医治耽搁症的产品的代价便是:

                                                                                                              = 53.69亿

由于患者基数较大,该种药物的在上市后每年能完成200亿的贩卖支出,折算到以后再联合其乐成率的大抵评价,九游会测算出该种药物的代价大抵为53.69亿。